2022-03-20東吳證券(601555)股份有限公司張良衛(wèi),劉博,唐亞輝,卞學(xué)清對華能國際(600011)進行研究并發(fā)布了研究報告《資產(chǎn)價值顯著低估，火電龍頭轉(zhuǎn)型綠電行業(yè)領(lǐng)軍者》，本報告對華能國際給出買入評級，當前股價為7.91元。
華能國際(600011)
投資要點
公司簡介：國內(nèi)最大火電上市平臺，業(yè)績承壓時期依然堅持大手筆分紅。公司是華能集團旗下最大的電力上市平臺，也是中國最大的上市發(fā)電公司之一，截至 2020 年底，擁有可控發(fā)電裝機規(guī)模 113.36GW、權(quán)益發(fā)電裝機容量 98.95GW，境內(nèi)電廠廣泛分布在中國 26 個省、自治區(qū)和直轄市。業(yè)績方面，公司收入相對平穩(wěn)、凈利潤波動較大，核心是燃料成本具有周期屬性。得益于充沛的現(xiàn)金流，公司在業(yè)績承壓時期依然堅持大手筆分紅， 2018-2020 年分紅分別占歸母凈利 109.1%、 125.7%、 61.9%。
綠電業(yè)務(wù)：行業(yè)景氣度高+競爭格局好+盈利能力強，目標市值空間為1800 億元。
1）行業(yè)層面：景氣度高+競爭格局好+盈利能力強，綠電運營在未來 5-10年具有明確成長階段，我們認為應(yīng)采用 PEG 估值。 2）公司層面，結(jié)合集團“十四五”裝機目標和在手儲備項目，我們預(yù)計 2022-2024 年，公司綠電裝機規(guī)模復(fù)合增速為 40%；考慮到公司新增裝機中有部分海風(fēng)項目，盈利能力相比陸風(fēng)項目更強，因此公司歸母凈利潤復(fù)合增速應(yīng)該比裝機復(fù)合增速更高，按 0.75 倍 PEG 給予 30 倍 PE 計算， 2022 年新能源裝機業(yè)務(wù)貢獻歸母凈利潤約為 60 億元，對應(yīng)目標市值為 1800 億元。
火電業(yè)務(wù)：長遠來看終究通過折舊轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)，當前價值顯著低估。
公司燃煤機組中，超過 50%是 60 萬千瓦以上的大型機組， 25 家電廠位于沿海沿江經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，是公司機組利用率高、盈利能力最強的優(yōu)質(zhì)火力發(fā)電資產(chǎn)。 2017-2021 年，受到動力煤價格高企及計提大額資產(chǎn)減值的影響，公司火電業(yè)務(wù)持續(xù)拖累業(yè)績表現(xiàn)。 1）短期看，市場化交易電價上浮+發(fā)改委嚴控煤價，我們判斷動力煤價格大概率高位震蕩，公司火電業(yè)務(wù)已經(jīng)度過最難時刻，有望實現(xiàn)盈虧平衡或者微盈利。 2）中期看，《電力輔助服務(wù)管理辦法》出臺，按照“誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔”的原則，火電機組輔助服務(wù)的盈利能力有望提升。 3）長期看，公司用于綠電資產(chǎn)的投資越來越多、用于傳統(tǒng)火電資產(chǎn)的投資會越來越少，那么現(xiàn)存的火電資產(chǎn)終究都會以折舊的形式轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)。 截至 2022 年 3 月 18 日， 華能國際（ A 股）、華能國際電力（ H 股）的 PB 分別為 1.81、 0.71 倍，而龍源電力（ A 股）、龍源電力（ H 股）的 PB 分別為 3.84、 2.08 倍，因此公司現(xiàn)有火電資產(chǎn)價值明顯低估。
盈利預(yù)測與投資評級： 我們預(yù)計公司 2021-2023 年 EPS 分別為-0.67、0.43、 0.55 元，其中 22-23 年對應(yīng) PE 為 18、 14 倍，考慮到：公司作為國內(nèi)最大火電上市平臺，業(yè)績承壓時期依然堅持大手筆分紅；綠電業(yè)務(wù)行業(yè)景氣度高+競爭格局好+盈利能力強， 2022 年目標市值空間 1800 億元；火電業(yè)務(wù)長遠來看終究通過折舊轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)，當前價值顯著低估，因此，我們首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟下行使得終端工業(yè)用電需求減弱、風(fēng)電光伏發(fā)電小時數(shù)不達預(yù)期、終端銷售電價受到政策影響持續(xù)下降等
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東方證券施靜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為45.32%，其預(yù)測2021年度歸屬凈利潤為盈利93.51億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為13.18。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為9.56。證券之星估值分析工具顯示，華能國際（600011）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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