2022-04-22西南證券(600369)股份有限公司杜向陽對康華生物進行研究并發(fā)布了研究報告《21年產(chǎn)能擴增快速放量，22Q1受疫情影響短期增速放緩》，本報告對康華生物給出買入評級，當(dāng)前股價為131.0元。
康華生物(300841)
投資要點
事件：1 ）公司發(fā)布 2021 年度報告，2021 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入 12.9 億元，同比增長 24.4 %；實現(xiàn)歸母凈利潤 8.3 億元，同比增長 103.3 %；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 5.6 億元，同比增長 37.8 %；實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 1.3 億元，同比下降64.7%。2 ）公司發(fā)布 2022 年一季報報告，22Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 2.7 億元，同比增長 12.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1 .4 億元，同比增長 34.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1 .2 億元，同比增長 24.6 %；實現(xiàn)經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額-1.1 億元，同比下降76%。
21 年產(chǎn)能擴增快速放量，2 2Q1 受疫情影響短期業(yè)績承壓。1 ） 分季度來看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 單 季 度 收 入 分 別 為 2.4 /3.2/2.3/5 億元（+51 %/ +8.5 %/-38.3 %/+135.9 %），單季度歸母凈利潤分別為 1/1.5/3.3 /2.5 億元（+54.9%/+28.7%/ +105.7 %/ +282.3 %）。其中 21Q4 收入、利潤增速較快主要系公司二車間建成投產(chǎn)增加 200 萬支設(shè)計產(chǎn)能，產(chǎn)量擴增導(dǎo)致業(yè)績實現(xiàn)快速放量。22Q1 增速放緩主要系全國散點疫情頻發(fā)，各地物流受限、疾控醫(yī)療資源有限，疊加 21Q1 公司業(yè)績高基數(shù)導(dǎo)致增速放緩。展望全年，若疫情影響逐漸消退，公司有望憑借新增產(chǎn)能以及銷售渠道加大推廣力度實現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)。公司 21 年及 22Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均有所下滑主要系增加物料儲備、支付員工薪酬所致。2 ）從盈利能力來看，公司 2021 年毛利率為 93.5 % （-0.43pp ）基本保持穩(wěn)定。銷售費用率 31.9% （-3.8pp ），主要系公司銷售體量逐漸擴大，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)。管理費用率為 6.7 %（-0.44pp ），保持穩(wěn)定。研發(fā)費用率為 6.1%（+0.5pp），主要系公司臨床項目費用化支出增加。財務(wù)費用率為 -1.64%（-0.5pp）主要系取得存款利息收入增長所致。綜合以上因素， 扣除非經(jīng)常損益后，公司 2021 年凈利率為 43.4%（+4pp ），盈利能力增長明顯。
國內(nèi)獨家人二倍體狂苗產(chǎn)能擴張可期。人二倍體細胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，隨著需求升級，未來增長空間大。公司人二倍體狂犬病疫苗于2014 年上市銷售，目前仍是國內(nèi)獨家。公司作為國內(nèi)首家生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)工藝成熟、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，具有產(chǎn)品和銷售端的先發(fā)優(yōu)勢，已覆蓋全國疾控中心 1956家。公司募投產(chǎn)能預(yù)計在 2023~2024 年投產(chǎn)，從 500 萬支/ 年增長至 1100 萬支/ 年，產(chǎn)能翻倍，收入有望同步增長，同時預(yù)計銷售費用率逐漸降低，盈利質(zhì)量穩(wěn)定提升。
研發(fā)管線重點布局多價疫苗，創(chuàng)新屬性突出。 截至目前公司共有 10 項在研項目。在疫苗研發(fā)方面擁有前瞻視野，著重解決當(dāng)前疫苗行業(yè)國內(nèi)的未滿足需求，通過多技術(shù)平臺如重組蛋白平臺，投資 mRNA 技術(shù)等提高公司研發(fā)能力，布局多價疫苗，如六價諾如病毒疫苗、四價流腦結(jié)合疫苗、四價鼻噴流感疫苗等，未來有望給公司貢獻業(yè)績的新增量。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 8.5 億元、12 億元及 13.3 億元，未來三年歸母凈利潤 CAGR 為 17%，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：人二倍體細胞狂犬病疫苗新增產(chǎn)能節(jié)奏不及預(yù)期；公司存貨不足以滿足銷售的季節(jié)性波動風(fēng)險；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華西證券崔文亮研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達85.79%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利8.56億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為13.78。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有7家機構(gòu)給出評級，買入評級5家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為275.0。證券之星估值分析工具顯示，康華生物（300841）好公司評級為4星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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