機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券
研究員：王席鑫
公司纖維素醚全球競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，盈利能力、成長(zhǎng)性優(yōu)異。公司是我國(guó)少數(shù)能與美國(guó)陶氏、日本信越等國(guó)際巨頭在所處領(lǐng)域展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的廠商。公司擁有具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的植物膠囊、纖維素醚產(chǎn)品，近年來(lái)持續(xù)進(jìn)行一體化擴(kuò)張，一方面為公司帶來(lái)優(yōu)異的成長(zhǎng)性，2017 至2021 年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)復(fù)合增速24.42%、63.66%；另一方面持續(xù)增強(qiáng)公司盈利能力，2021 年Q1 毛利率、凈利率分別實(shí)現(xiàn)38.4%、24.6%，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。
纖維素醚產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，醫(yī)藥食品級(jí)占比持續(xù)提升。公司目前是亞洲纖維素醚龍頭，規(guī)模與成長(zhǎng)性方面，公司現(xiàn)有纖維素醚產(chǎn)品3.7 萬(wàn)噸，在建4.1 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先；工藝方面，公司掌握一步溶劑法和氣相法兩種工藝，是國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握氣相法工藝的廠商。同時(shí)，公司也是國(guó)內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品可以滿足植物膠囊、植物肉應(yīng)用要求的醫(yī)藥食品級(jí)纖維素醚廠商。后續(xù)公司將持續(xù)夯實(shí)主業(yè)地位，劍指全球纖維素醚龍頭。
全球唯一具備一體化優(yōu)勢(shì)的植物膠囊領(lǐng)軍廠商。全球空心膠囊目前以明膠為主。纖維素醚植物膠囊憑借安全、交聯(lián)反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)低、更適用靶向治療、適用宗教飲食禁忌等優(yōu)勢(shì)，正快速替代明膠膠囊。HPMC 植物膠囊中，纖維素醚占原材料比重超過(guò)90%，相比膠囊領(lǐng)域?qū)κ秩鹗魁埳?、印度ACG、韓國(guó)思恒等，赫達(dá)擁有一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，膠囊業(yè)務(wù)毛利率達(dá)63.69%。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)膠囊銷(xiāo)售141.53 億粒，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.26 億元。展望中短期，公司預(yù)計(jì)在2025 年將植物膠囊擴(kuò)產(chǎn)至500 億粒/年，助力整體盈利能力、利潤(rùn)體量更上一臺(tái)階。
一體化延伸，卡位人造肉藍(lán)海市場(chǎng)。對(duì)消費(fèi)者而言，由大豆、豌豆、纖維素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零膽固醇等優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，2020年我國(guó)肉類(lèi)制品進(jìn)口規(guī)模已達(dá)991 萬(wàn)噸，正持續(xù)攀升。發(fā)展植物肉對(duì)替代進(jìn)口市場(chǎng)、減少牲畜碳排放、節(jié)約水和土地等生產(chǎn)要素意義重大。赫達(dá)設(shè)立參股子公司“米特加”率先卡位人造肉藍(lán)海市場(chǎng)，并組建全球領(lǐng)先團(tuán)隊(duì)持續(xù)研發(fā)、改進(jìn)產(chǎn)品。公司人造肉新增產(chǎn)能項(xiàng)目有序推進(jìn)，有望打開(kāi)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。
盈利預(yù)測(cè)與估值建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為28.72/36.03/40.56 億元；歸母凈利潤(rùn)分別為5.82/7.57/9.31 億元；對(duì)應(yīng)PE 分別為26.4 /20.3/16.5 倍。公司是產(chǎn)品具備消費(fèi)屬性的新材料廠商，隨著未來(lái)醫(yī)藥食品級(jí)纖維素醚產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，植物膠囊、人造肉擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：建材行業(yè)需求不及預(yù)期，植物膠囊銷(xiāo)售不及預(yù)期，人造肉銷(xiāo)售不及預(yù)期。
