中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對思科瑞進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年年報(bào)點(diǎn)評：業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫縱雙向延伸，產(chǎn)能擴(kuò)張保障未來業(yè)績增長》，本報(bào)告對思科瑞給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為70.00元，當(dāng)前股價(jià)為61.95元，預(yù)期上漲幅度為12.99%。
(資料圖)
思科瑞(688053)
事件
公司4月9日公告，2022年實(shí)現(xiàn)營收（2.43億元，+9.35%），歸母凈利潤（0.97億元,+0.38%）,毛利率（68.16%,-6.48pcts),凈利率（40.12%,-3.59厘).
專注軍用電子元器件可靠性檢測，保障武器裝備安全
公司以軍用電子元器件可靠性檢測為主營業(yè)務(wù)，檢測范圍包括集成電路、分立器件以及電阻、電容、電感元件等主要應(yīng)用于機(jī)載、車載、艦載、箭載、彈載等軍用電子系統(tǒng)的各類電子元器件，客戶涵蓋了軍工集團(tuán)下屬企業(yè)以及為軍工企業(yè)配套的電子廠商。公司在成都、無錫、西安三地均設(shè)立了可靠性檢測服務(wù)基地，圍繞我國軍工裝備研制生產(chǎn)重地西南、華東、西北區(qū)域形成了快速響應(yīng)客戶需求、及時(shí)開展業(yè)務(wù)的市場布局。
產(chǎn)能擴(kuò)充導(dǎo)致成本大幅增加，Q4拖累業(yè)績增速放緩
公司2022年?duì)I業(yè)收入（2.43億元，+9.35%）和歸母凈利潤（0.97億元，+0.38%）均小幅提升，但增速明顯放緩。營收增加主要系市場開拓帶動業(yè)務(wù)量的增加；歸母凈利潤增速遠(yuǎn)低于營收增速，主要系為提高產(chǎn)能，公司2022年新增檢測設(shè)備200余臺，同時(shí)增加檢測、研發(fā)等員工數(shù)量，對應(yīng)折舊、房租、人工成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致成本（0.77億元，+37.28%）大幅增加，疊加宏觀環(huán)境、下游客戶項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度延后致使收入增長不及預(yù)期的情況，導(dǎo)致毛利率（68.16%，-6.48pcts）大幅降低。
從公司2022Q1至Q3業(yè)績均保持增長的情況來看，2022年業(yè)績的放緩主要系2022Q4影響所致，22Q4實(shí)現(xiàn)營收（0.42億元，同比-31.86%，環(huán)比-41.21%）、歸母凈利潤（0.15億元，同比-39.86%，環(huán)比-43.52%）、毛利率（52.34%,同比-20.25pcts,環(huán)比-17.44pcts),凈利率（35.31%,同比-4.70pcts,環(huán)比-1.44pcts),均出現(xiàn)下降。
分業(yè)務(wù)來看：
1、可靠性檢測篩選：2022年收入（2.23億元，+24.35%）快速增長，收入占比（91.80%，+11.08pcts）進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為主要系公司集成電路、分立器件以及元件可靠性檢測技術(shù)的提高，例如增加檢測參數(shù)種類、擴(kuò)大檢測范圍等能力的擴(kuò)充帶動業(yè)務(wù)增量。毛利率（68.51%，-4.56pcts）有所降低；
2、DPA：2022年實(shí)現(xiàn)收入（0.04億元，+1.07%），小幅上漲，我們認(rèn)為主要系元器件檢測種類的增加帶動了DPA試驗(yàn)分析能力的提高；收入占比（1.52%，-0.12pcts）整體保持穩(wěn)定，毛利率（75.99%，-4.85pcts）有所下降；
3、技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)：2022年收入（0.14億元，-63.23%）及收入占比（5.78%，-11.41pcts）均大幅下降，主要受行業(yè)內(nèi)應(yīng)用驗(yàn)證業(yè)務(wù)總量減少影響；毛利率（65.13%，-16.89pcts）也大幅下降。
子公司方面，西安環(huán)宇芯（3750.60萬元，-0.36%）和江蘇七維（1.10億元，+0.76%）2022年收入均基本持平，凈利潤方面，環(huán)宇芯（1276.72萬元，-8.03%）與江蘇七維（4163.73萬元，-19.85%）則有所下降，主要還是成本增加導(dǎo)致。
盡管報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績增速有所下降，但公司通過募投資金采購檢測設(shè)備、擴(kuò)充員工隊(duì)伍，積極投入研發(fā)，以提高檢測技術(shù)能力，增強(qiáng)環(huán)境試驗(yàn)、電磁兼容等領(lǐng)域的檢測技術(shù)儲備，向提供“一站式”檢測服務(wù)發(fā)展。因此我們認(rèn)為，公司以持續(xù)增強(qiáng)的檢測能力為核心競爭力的基礎(chǔ)上，拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍，未來業(yè)績將穩(wěn)定且持續(xù)增長。
三費(fèi)管控效果較好，公司持續(xù)加大研發(fā)投入
公司三費(fèi)費(fèi)用（0.39億元,+3.20%）和三費(fèi)費(fèi)率（16.07%,-0.96pcts）均較為穩(wěn)定，在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的前提下，表明了公司費(fèi)用管控效果較好。其中管理費(fèi)用（0.24億元，+14.84%）穩(wěn)定增長、銷售費(fèi)用（0.15億元，+0.47%）基本持平、財(cái)務(wù)費(fèi)用（1.71萬元，-99.15%）大幅下降，主要是公司結(jié)余募集資金所產(chǎn)生的利息收入增加所致。
研發(fā)方面，公司持續(xù)加大投入力度，能夠根據(jù)不同元器件以及不同測試需求自主研發(fā)技術(shù)復(fù)雜程度較高的測試程序和檢測適配器，增加檢測品類，提高核心競爭力。截至2022年12月末，公司已擁有2.8萬多套測試程序軟件和1.8萬多套檢測適配器，是公司檢測技術(shù)水平的重要體現(xiàn)。
為提升元器件檢測試驗(yàn)技術(shù)，2022年公司研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)設(shè)備以及研發(fā)人員(76人，+8.57%）投入均有所增長，分別新增測試程序和檢測適配器5千多套，帶動了研發(fā)費(fèi)用率（8.78%，+1.42pcts）的提高。具體體現(xiàn)在：
1、研發(fā)人員：公司以現(xiàn)有檢測技術(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)需求，引進(jìn)相應(yīng)研發(fā)人員，豐富研發(fā)團(tuán)隊(duì)，為業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展進(jìn)行技術(shù)儲備；
2、研發(fā)能力：公司加大前沿、高端試驗(yàn)領(lǐng)域的研發(fā)投入，升級檢測技術(shù)，同時(shí)拓展其他領(lǐng)域檢測能力的建設(shè)，全面提升檢測技術(shù)水平。
現(xiàn)金流量大幅增加，部分應(yīng)收賬款有望于2023年收回
現(xiàn)金流方面，2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（0.29億元，-50.94%）降幅較大，主要系業(yè)務(wù)規(guī)模增長產(chǎn)生較大支出，以及回款不及預(yù)期所致，較多未收回款項(xiàng)也導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款（2.04億元，+70.02%）增加較大，但部分款項(xiàng)有望在2023年收回；投資活動現(xiàn)金流量凈額（-11.21億元）為負(fù)主要系公司購買10億元大額存單；籌資活動現(xiàn)金流量凈額（12.14億元，+38180.99%）大幅提高主要系公司科創(chuàng)板成功上市募集資金。
募投項(xiàng)目落地，助力公司擴(kuò)充產(chǎn)能
公司IPO項(xiàng)目募集資金將用于成都檢測試驗(yàn)基地建設(shè)項(xiàng)目、無錫檢測試驗(yàn)基地建設(shè)項(xiàng)目和環(huán)境試驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目的擴(kuò)充產(chǎn)能、提高檢測能力等方面，同時(shí)環(huán)境試驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目落地后可將檢測范圍拓展至整機(jī)檢測領(lǐng)域，為公司業(yè)績提供新的增長點(diǎn)。其中，成都和無錫檢測基地建設(shè)項(xiàng)目已完成部分檢測設(shè)備的采購、安裝和使用。另外，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目通過對課題深入研發(fā)，保持公司技術(shù)的先進(jìn)性和前瞻性，同時(shí)也為未來業(yè)績持續(xù)增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，考核指標(biāo)具有可實(shí)現(xiàn)性
公司于2023年2月公布股權(quán)激勵計(jì)劃，以2023年3月10日為首次授予日，向中高層管理人員、核心骨干共計(jì)50名員工授予78萬股限制性股票，授予價(jià)格為35元/股。股票解鎖的業(yè)績考核，折算到2023-2025每年的增長率分別為40%、29%以及31%，為未來業(yè)績形成一定程度上的指引。
投資建議
1.在我國檢測業(yè)務(wù)逐漸向第三方檢測機(jī)構(gòu)傾斜的趨勢之下，公司作為規(guī)模較大的元器件可靠性檢測第三方機(jī)構(gòu)將受益于行業(yè)紅利；
2.公司所專注的元器件二篩業(yè)務(wù)是軍用電子元器件生產(chǎn)過程中的必要環(huán)節(jié)，將隨軍工電子市場的發(fā)展而壯大；
3.公司在鞏固二篩業(yè)務(wù)的同時(shí)縱向拓展，向環(huán)試服務(wù)、電磁兼容檢測業(yè)務(wù)拓展，打造“一站式”服務(wù)平臺，將增加公司綜合競爭能力；同時(shí)橫向延伸，向一篩業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及民用晶圓檢測領(lǐng)域的布局，均將為業(yè)績貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)；
4.IPO募投項(xiàng)目的落地將擴(kuò)大公司產(chǎn)能、提高檢測能力；
5.股權(quán)激勵計(jì)劃的推出，將為公司未來業(yè)績增長提供一定程度上的指引。
我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的營業(yè)收入分別為3.74億元、4.69億元、5.81億元，歸母凈利潤分別為1.68億元、2.07億元、2.47億元，EPS分別為1.68元、2.07元、2.47元。維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)70.00元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為41.67倍、33.82倍、28.34倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下游軍工領(lǐng)域市場需求發(fā)生不利變化、行業(yè)競爭情況加劇、募投項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級8家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為87.1。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，思科瑞（688053）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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