半導體周期反轉的拐點真的來臨了嗎？這一波行情又將由什么應用點燃？本輪周期爆發(fā)的AI算力對半導體產(chǎn)業(yè)鏈的推力空前強大，我們該如何尋找最佳的投資機會，斬獲超額收益？
一、周期反轉的拐點來臨！
根據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)律和歷史數(shù)據(jù)，諸多端倪皆在逐步印證牛長熊短的半導體周期，可能即將完成筑底并踏入復蘇的初級階段，反轉主線何時確立成為一個關鍵議題，尤其是在海外技術封鎖的背景下，國產(chǎn)替代和周期反轉將對下一輪半導體投資布局的時機產(chǎn)生重大影響。
(資料圖片)
圖：半導體周期性規(guī)律
事實上，在2000年之后，半導體產(chǎn)業(yè)就成為了強周期、成長性兩大特征都很明顯的典型行業(yè)，大致上遵循4到5年完成一輪盛衰轉換的規(guī)律，從谷到峰的上行周期通常1-3年時間，從峰到谷的下行周期通常1-2年時間，牛長熊短。
從近10年來DRAM存儲芯片價格起伏規(guī)律來看，本輪下行周期已經(jīng)持續(xù)了一年半，根據(jù)牛長熊短的周期分布和DRAM近日調(diào)漲的價格信號，當前可能已經(jīng)處于下行尾部重拾升勢的醞釀階段。
半導體周期產(chǎn)生的根源在于供需的不匹配、不均衡，過程伴隨劇烈的庫存調(diào)整，而往往存貨周期又與基欽周期同頻。1季度全球主要半導體廠商平均庫存周轉創(chuàng)下了2020年1季度疫情以來的歷史峰值，2季度數(shù)據(jù)尚未公布，部分已披露庫存的主要半導體廠商分化嚴重，通過現(xiàn)有的庫存水位數(shù)據(jù)判斷周期位置顯得較為模糊。
圖：半導體周期和基欽周期的擬合，來源：國信證券
不過，從存貨周期的角度看，在參考國信證券(002736)王學恒、錦緞的周期劃分后，如果把中國的基欽周期與全球半導體銷售額的同比增速疊加在一起，可以得到一些十分有益的研判啟示。
從1995年至今，中國總共走過了8輪基欽周期，每一輪周期跟全球半導體行業(yè)同比增速的走勢都具有顯著的擬合效果，大部分的起點和終點都存在較高的匹配度。往往每一次中國基欽周期的起點和終點，對應的都是全球半導體銷售額同比增速的低點。
圖：半導體周期和基欽周期的擬合，來源：國信證券
由此可見，當基欽周期跨過谷底，半導體周期大概率也即將在相距不遠的區(qū)間筑底。最近的這一波基欽周期結束于2023年1月，但按照SIA5月份的數(shù)據(jù)（截至目前最新），全球半導體行業(yè)依然處于下行通道，不過降幅不斷收窄，已經(jīng)曙光乍現(xiàn)。
歷史上，半導體周期踏入復蘇上行階段的一大標志是，在半導體銷售額環(huán)比增幅不斷蓄積后，同比增速率先扭負為正。盡管SIA公布5月全球半導體銷售額同比下降21.1%，可是銷售額環(huán)比自2月轉正后，呈現(xiàn)連續(xù)4個月份增長的狀態(tài)，目前中國漲幅達到3.9%，處于全球領先位置，同比變化滯后基欽周期3個月左右，符合歷史經(jīng)驗，正在昭示柳暗花明。
疊加重要的跟蹤指標存儲器價格來看，周期復蘇信號已經(jīng)呼之欲出。自7月以來，NAND上游廠商有明顯提價意愿，部分主控芯片需求迫切?，F(xiàn)貨市場上，從6月開始DRAM價格止跌，已經(jīng)連續(xù)2個月呈現(xiàn)持平，為2022年3月以來首次出現(xiàn)這種情況，受益于價格利好變化，8月1日多家存儲芯片上市公司股價大幅上漲。
根據(jù)經(jīng)驗，存儲器價格在半導體周期上行階段隨需求增長而上升，下行階段隨需求減弱而下降，半導體走出周期底部之際，存儲器價格往往先行修復。韓國有機構預測，自第三季起，存儲芯片市場有望快速回溫,DRAM 和 NAND Flash 均價將分別上漲 7%、5%，擺脫連季下跌的頹勢。
二、下一波行情由誰點燃？
上述對產(chǎn)業(yè)周期的歸納，有助于從一個自上而下的全景視野中把握行業(yè)盛衰階段切換，此外，一個行業(yè)自下而上的基本面討論仍然不容忽視，任何創(chuàng)新都需要相對應的落地應用，這種關系就好比互聯(lián)網(wǎng)之于臺式機，移動互聯(lián)網(wǎng)之于智能機，上一輪芯片行情之于5G和比特幣帶動的礦機。
推而廣之，驅動下一波半導體行業(yè)回暖的動力是什么，在目前可預期的有望充當主力的幾大運用中，智能手機、汽車智能駕駛、AI算力芯片，究竟誰能點燃行情？
來源：Counterpoint
對于智能手機，盡管5月份手機銷量環(huán)比大漲，可是升勢很快折戟，國內(nèi)智能手機銷量于618促銷季同比下降8%，二季度創(chuàng)下全球智能手機連續(xù)八個季度下滑的記錄，市場漸趨飽和、行業(yè)天花板隱現(xiàn)是不爭的事實，因此對下游半導體行業(yè)的拉動作用已經(jīng)日漸式微，中芯國際也認為手機廠商庫存高、消化周期長，而且市場需求持續(xù)低迷。
正是基于這種較為悲觀的形勢，國內(nèi)晶圓代工龍頭中芯國際在近期召開的2023年股東周年大會上，進行了“蓋棺論定”，認為手機和消費電子產(chǎn)業(yè)鏈庫存依然高企，市場對已有的舊產(chǎn)品尤其是量大價低的標準產(chǎn)品的需求進一步下降。
此外，晶圓代工廠產(chǎn)能利用率也是半導體周期的重要跟蹤指標，中芯國際管理層表示對二季度發(fā)展充滿信心，預計產(chǎn)能利用率和出貨量都高于一季度。通常在半導體上行周期中，芯片廠商、渠道廠商補充庫存，下達代工訂單，晶圓廠產(chǎn)能利用率隨之上升。
對于汽車智能駕駛，當下有一種流行觀點甚囂塵上，認為憑借汽車市場廣大的規(guī)?？臻g，半導體最大的終端應用大概率切換到汽車身上，而且目前智能駕駛等技術催生應用爆發(fā)的奇點時刻即將來到。
對于類似的樂觀判斷，投資者從期限匹配的視角應當審慎待之，除了蓄勢已久的智能駕駛兌現(xiàn)不確定性較強，屢次姍姍來遲，未必能和約4年一輪的半導體周期契合之外，業(yè)界大腕中芯國際中性偏弱的展望定調(diào)值得參考，汽車領域對半導體行業(yè)的拉動只是相對穩(wěn)健，但在體量上尚不足支撐整個產(chǎn)業(yè)增長。
對于AI算力芯片，從產(chǎn)業(yè)鏈來看，AI大模型的出現(xiàn)將會驅動算力芯片的需求大幅提振，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，據(jù)IDC估計，Al計算在整體計算市場占比逐年升高，Al所需算力每兩個月翻倍一次，其中全球增長的Al計算支出里，有50%來自中國。
近年來新科技、新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，從應用端的元宇宙，到硬件端的折疊屏手機、VR、MR，可這些都是在原來的基礎上小修小補，無法誕生殺手級應用。直到ChatGPT浪潮席卷全球，這種生成式 AI工具似乎預示著新一輪的科技革命正在悄然降臨。
AI算力芯片將會助推半導體行業(yè)從芯片制造，設備，材料的需求同步提升，在景氣度持續(xù)回升的同時整個產(chǎn)業(yè)鏈的上下游傳導也將會形成有效閉環(huán)。因此，本輪周期上行將受益于汽車電動化和智能化大趨勢的車用芯片，尤其受益于ChatGPT和AIGC等人工智能新技術的AI芯片。
三、如何斬獲超額收益？
費城半導體指數(shù)是全球半導體行業(yè)的“晴雨表”，從近三輪半導體周期低谷來看，費城半導體指數(shù)谷值出現(xiàn)時間領先于半導體銷售額同比增速3-6個月。在本輪半導體下行周期中，費城半導體指數(shù)已在2022年底率先復蘇，并在今年5月后漲勢如虹，旺盛持續(xù)至今，這意味著半導體銷售額企穩(wěn)回升的速率加快。
回顧國內(nèi)，今年以來，不同于費城半導體指數(shù)5月后強勢上漲，申萬半導體指數(shù)缺乏亮點，不冷不熱，不過依然連續(xù)兩個季度獲機構加倉，一定程度上也體現(xiàn)機構投資者對半導體行業(yè)發(fā)展前景的信心。
圖片：半導體指數(shù)與銷售額關系趨勢；來源：富國基金
綜合上述庫存水位、銷售額、存儲器價格、半導體指數(shù)等跟蹤指標，半導體復蘇大概率已經(jīng)近在咫尺，4季度或將呈現(xiàn)整體核心指標的回暖的風景線。當然也不乏分歧，近期中芯國際展望2023年時表達了預期不高的隱憂，下半年復蘇的幅度還不甚明朗，尚未看到市場全面回暖。
但是下半年智能手機備貨旺季到來、MR/AIoT新品推出，半導體行業(yè)有望進入溫和復蘇階段，而且股價往往領先行業(yè)基本面3-6個月，當下或將逐步迎來投資布局的窗口期。我們該如何尋找最佳的投資機會，斬獲超額收益？
從復蘇節(jié)奏看，半導體一般自下而上復蘇，首先是下游終端需求發(fā)力，繼而傳導至中游的芯片設計、封測公司和晶圓廠，最終影響到上游的設備材料。
從機構持倉來看，比較申萬電子的六個細分行業(yè)基金持倉比例，半導體行業(yè)配置比例連續(xù)兩個季度抬升，其中順周期的封測、制造以及國產(chǎn)替代驅動的半導體設備、半導體材料均獲加倉。綜合考慮復蘇節(jié)奏、機構持倉以及產(chǎn)業(yè)趨勢、政策等因素，以下三大方向的細分領域值得密切關注。
在下游環(huán)節(jié)，ChatGPT和AIGC等人工智能新技術，驅動計算芯片及存儲、數(shù)據(jù)互聯(lián)芯片需求爆發(fā)，將推動新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命，算力缺口巨大，AI服務器和高算力芯片迎來高速擴張時代，利好云端AI加速芯片市場、高性能存儲器市場快速擴張，端側SoC進一步上量。
在中游環(huán)節(jié)，對于國內(nèi)半導體行業(yè)而言，IC設計、制造和封測三個環(huán)節(jié)中，封測與國際先進水平差距最小，最具國際競爭力。當前封測廠產(chǎn)能利用率及毛利率情況已經(jīng)明確位于周期底部區(qū)間，下半年有望率先受益于稼動率回升帶來的盈利彈性，特別是疊加了“周期β+賽道α”的先進封裝。
在上游環(huán)節(jié)，設備材料國產(chǎn)化將成為熱門主題，這是當前主要制約國內(nèi)半導體發(fā)展的瓶頸，也是國產(chǎn)化最迫切的方向，目前設備和材料高端領域基本被美、歐、日壟斷，對于我國來說“卡脖子”問題突出。
一方面，設備材料受益于周期反轉，和下行周期中晶圓廠減少設備采購不同，半導體上行周期中，晶圓廠產(chǎn)能利用率超過一定水平后，晶圓廠往往會采購設備進行擴張。另一方面，海外管控加碼，國產(chǎn)替代逐步進入深水區(qū)，國內(nèi)擁有全球最大的半導體市場，占到全球半導體銷售額的三分之一以上。
從業(yè)績反饋來看，上半年半導體行業(yè)業(yè)績分化嚴重，多家設備企業(yè)凈利預計大增成為一大亮點。截至7月31日，A股已有39家半導體上市公司披露中報業(yè)績預告，凈利潤同比預增的公司主營業(yè)務大多為半導體設備企業(yè)。
其中，刻蝕設備關鍵客戶市占率不斷提高的中微公司(688012)，預計上半年歸母凈利潤同比增長109.49%-120.18%。此外，萬業(yè)企業(yè)(600641)預計上半年歸母凈利潤同比增長約316%，設備制造業(yè)務收入同比增加約18%。
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