浙商證券股份有限公司近期對太陽紙業(yè)(002078)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《太陽紙業(yè)點(diǎn)評報(bào)告：Q2環(huán)比回暖，期待H2盈利向上》，本報(bào)告對太陽紙業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價為11.28元。

太陽紙業(yè)(002078)

(相關(guān)資料圖)

基本事件

8月25日，公司公告2023年中期業(yè)績：23H1營收193.42億元（同比-2.58%），歸母凈利12.51億元（同比-24.59%），扣非歸母凈利12.18億元（同比-25.65%）；單23Q2營收95.37億元（同比-6.39%、環(huán)比-2.73%），歸母凈利6.86億元（同比-30.34%，環(huán)比+21.24%），扣非歸母凈利6.65億元（同比-32.15%、環(huán)比+20.28%），Q2環(huán)比表現(xiàn)靚麗，H2持續(xù)回暖。

核心產(chǎn)品盈利穩(wěn)定，差異化產(chǎn)品銷量提升

分產(chǎn)品拆分，23H1文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機(jī)漿/化學(xué)漿營收65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48億元，分別在總營收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機(jī)漿/化學(xué)漿毛利率為15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分別-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1公司靈活調(diào)整產(chǎn)品和原材料結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)成本控制、保障核心產(chǎn)品盈利能力，加大差異化文化用紙產(chǎn)品開發(fā)力度，差異化文化紙產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)50%增長，牛皮箱板紙等實(shí)現(xiàn)了滿產(chǎn)滿銷，高端包裝類產(chǎn)品銷量持續(xù)提升，并拓展醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等新產(chǎn)品，深化多元化、差異化產(chǎn)品策略。

文化用紙回暖，箱板紙旺季漸近，全年改善明確

1）文化紙：溫和挺價落地，H2低價漿到庫，噸盈利環(huán)比改善。23Q2銅版紙5430元/噸（同比-2.90%、環(huán)比-4.56%）、雙膠紙6058元/噸（同比-1.58%、環(huán)比-9.50%），受出版訂單延期下單&社會訂單較為疲弱影響，Q2文化用紙價格下滑，7-8月規(guī)模文化紙龍頭陸續(xù)挺價傳導(dǎo)落地，Q3文化用紙秋季招標(biāo)旺季到來有望迎來季節(jié)性行情，H2低價漿逐步到庫，盈利彈性逐季釋放。

2）箱板紙：價格&盈利磨底，8月龍頭挺價，旺季催化或漸近。23Q2箱板紙均價3945元/噸（同比-18.55%、環(huán)比-7.44%），瓦楞紙均價2848元/噸（同比-23.53%、環(huán)比-8.90%），8月起國廢成本支撐轉(zhuǎn)強(qiáng)、部分地區(qū)檢修供給收緊，規(guī)模紙廠龍頭陸續(xù)試探性挺價，H2傳統(tǒng)旺季來臨，噸盈利有望底部反彈。公司老撾基地牛皮箱板紙?jiān)牧蟽r格走跌，23Q2美廢均價208美元/噸（同比-42.73%、環(huán)比-1.41%），外廢&海運(yùn)費(fèi)回落，噸盈利修復(fù)。同時，公司100萬噸箱板紙預(yù)計(jì)23Q3投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)充有望支撐銷量成長。

3）溶解漿：粘膠纖維景氣修復(fù)，價格&噸盈利穩(wěn)健。旺季來臨，棉價回暖、粘膠纖維景氣恢復(fù)，截至2023年8月25日，粘膠短纖價格較8月初上漲400元/噸，Q3粘膠短纖有望景氣修復(fù)或支撐溶解漿價格企穩(wěn)，成本端木片價格弱運(yùn)行，公司老撾溶解漿部分木片自給進(jìn)一步降低成本，溶解漿噸盈利有望穩(wěn)健運(yùn)行。

利潤率、現(xiàn)金流環(huán)比改善，控費(fèi)能力較強(qiáng)

（1）利潤率：23Q2公司實(shí)現(xiàn)毛利率16.13%（同比-2.75pct，環(huán)比+2.62pct），實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.19%（同比-2.47pct，環(huán)比+1.42pct），隨低價漿陸續(xù)入庫，利潤率環(huán)比好轉(zhuǎn)。

（2）期間費(fèi)用率：23Q2期間費(fèi)用率為8.51%（同比+0.83pct，環(huán)比+1.41pct），其中銷售費(fèi)用率為0.39%（同比+0.01pct，環(huán)比+0.02pct），管理與研發(fā)費(fèi)用率為5.45%（同比+0.54pct，環(huán)比+0.74pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.68%（同比+0.28pct，環(huán)比+0.65pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用波動系本期匯兌損失增加。

（3）營運(yùn)效率與現(xiàn)金流：23Q2公司應(yīng)收賬款及票據(jù)27.61億元（同比+2.85億元，環(huán)比-4.82億元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)23.24天（同比+3.91天，環(huán)比-1.90天），應(yīng)付票據(jù)及賬款合計(jì)50.85億元（同比-0.82億元，環(huán)比+2.47億元）；存貨44.23億元（同比+7.06億元，環(huán)比-3.56億元）。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.31天(同比+14.11天，環(huán)比-0.38天）。現(xiàn)金流方面，23Q2經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為24.41億元（同比+7.23億元，環(huán)比+8.17億元），環(huán)比改善明顯。

漿紙產(chǎn)能布局趨于完善，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)

公司2022年漿、紙合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬噸，廣西北海搬遷的35萬噸PM3文化紙機(jī)、15萬噸生活用紙于23年初順利投產(chǎn)、廣西南寧20萬噸PM1特種文化紙機(jī)于23年4月成功出紙。廣西南寧一期100萬噸暨PM2和PM3箱板紙產(chǎn)線及50萬噸配套本色漿線有望于23Q3試產(chǎn)，隨廣西地區(qū)多元化漿紙布局更加完善，預(yù)計(jì)2023年公司紙、漿合計(jì)總產(chǎn)能將接近1200萬噸。

林漿紙一體化布局，三大基地協(xié)同發(fā)展

公司山東、廣西、老撾三個基地各有優(yōu)勢。山東漿紙產(chǎn)能綜合調(diào)配，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；廣西基地稅收優(yōu)惠政策、能源成本享有比較優(yōu)勢，北?；嘏R近港口便于原料進(jìn)口，南寧林業(yè)資源豐富、運(yùn)輸半徑較廣；老撾自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢顯著，預(yù)計(jì)種植面積不斷擴(kuò)大，木片、漿供給量持續(xù)提升；公司三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、漿紙靈活調(diào)配能力突出，在上游原料布局方面領(lǐng)先同行。

盈利預(yù)測與估值

公司作為多元化大宗紙種的白馬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，林漿紙一體化優(yōu)勢長期越發(fā)突出，預(yù)計(jì)公司23-25年分別實(shí)現(xiàn)營收401.17/442.23/463.88億元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；歸母凈利潤29.96/36.45/40.60億元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，對應(yīng)PE分別為11X/9X/8X，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游景氣度波動，原材料價格波動，紙價漲幅不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，長江證券(000783)仲敏麗研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.19%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利30.52億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為10.33。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級7家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為14.35。

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